Les faits :
Les indices boursiers caracolent à leurs plus hauts niveaux, ayant plus que récupéré la chute de 20% du dernier trimestre 2018. Les hausses depuis le début de l'année 2019 sont très significatives avec des progressions de plus de 23% pour les principaux indices boursiers : + 24% pour le marché américain (S&P500), + 23,5% pour les marchés européens (Stoxx600) et + 23% pour l’indice mondial (MSCI World). Pourtant, les sources d’inquiétudes ne manquent pas : la croissance mondiale ralentit, les deux superpuissances s’affrontent sur le terrain commercial, les résultats des entreprises reculent, les révoltes populaires se multiplient, la dette mondiale représente trois fois le PIB mondial. Mais c’est sans compter sur le sauveur en dernier ressort qui est toujours là : les banques centrales, en effet, poursuivent, voire accentuent leurs injections de liquidités.
Mon décryptage :
De nouveaux acronymes apparaissent : FOMO pour « fear of missing out » ou la peur de rater la hausse des marchés, TINA pour « there is no alternative » en face du manque de rendement des placements obligataires ; FONIR pour « fear of negative interest rate » à cause des conséquences néfastes de taux d’intérêts négatifs sur 15 000 milliards de dollars d’obligations soit 26% du stock de dettes mondiales.
Ces acronymes caractérisent un environnement économique déroutant où l’épargnant ne sait plus où placer son argent s’il souhaite « dormir tranquille ». Plusieurs phénomènes sont caractéristiques de cet environnement marqué par une abondance de liquidités à investir.
Le succès du « private equity »
L’épargnant cherche à diversifier ses placements en allouant une partie de ses avoirs dans les actions non cotées, appelées « private equity » ; non coté donc sans fluctuations des valorisations au quotidien ce qui peut limiter le stress mais certainement pas le risque. Aujourd’hui, les transactions des sociétés non cotées se font à des niveaux de valorisation plus élevées que les sociétés cotées. Le montant des capitaux demeurant à investir dans le private equity atteint aujourd’hui des niveaux si élevés, 1.200 milliards de dollars, qu’il est permis de se demander si les TRI (taux de rendement interne) y résisteront. Récemment, les sociétés de « private equity » (Apollo, Carlyle) ont créé des méga fonds dont la taille, supérieure à 16 milliards de dollars, risque de limiter les opportunités.
Avec des multiples moyens de 11 fois l’excédent brut d’exploitation, et des leviers en hausse régulière, la tentation de surpayer croît.
Et la tendance ne devrait pas s’infléchir. En effet, jusqu’ici les fonds de private equity étaient réservés aux clients les plus fortunés mais depuis peu, leur accès s’est étendu. Les banques de réseaux ont noué des partenariats qui peuvent donner accès à ces fonds pour un montant investi de 125 000€ (ex. : partenariat BNP Paribas-BlackRock). Selon Bain&Company, 20% des montants levés par Blackstone proviennent de réseaux grand public.
Le « shadow banking »
Il s’agit des capitaux investis qui échappent à la règlementation bancaire. Les investissements se font à travers des instruments de placements collectifs comme les hedge funds, les emprunts de gré à gré, ou les produits dérivés (CDS). Ces placements sont en général peu liquides et reposent sur la confiance que les opérateurs se font entre eux. Selon le Conseil de stabilisation financière, mis en place suite à la crise de 2007-2008, les montants en jeu sont devenus colossaux, atteignant près de 52 mille milliards de dollars, à comparer avec un PIB mondial de l’ordre de 85 mille milliards de dollars. Un indicateur de stress sur ces marchés peut se refléter dans le taux du repo, c’est-à-dire le taux d’intérêt auquel s’effectuent les cessions temporaires de titres ou de créances. Autrement dit, plus ce taux est élevé, moins la confiance règne. Ce taux est brusquement monté à 10% en septembre sur le marché américain, entrainant l’intervention de la banque centrale de New York. Celle-ci continue d’intervenir : elle a encore réinjecté plus de 103 milliards de dollars jeudi 21 novembre afin de maintenir le taux du repo dans une fourchette de 1,5-1,75%.
Le succès des ETF
Les ETF sont des fonds indiciels qui, comme leur nom l’indique, répliquent un indice de marché. C’est ce qu’on appelle la gestion passive par opposition à la gestion active ou « stock picking ». Cette gestion a l’avantage d’appliquer des frais de gestion moins élevés et d’offrir une large diversification de ses placements en une seule position. Mais elle a l’inconvénient de ne pas posséder directement les actifs dans lesquels on investit. En effet, on souscrit à une obligation qui elle-même achète les actifs sous-jacents. Ainsi, derrière cette obligation, il y a un émetteur, une institution financière, sur lequel repose un risque de contrepartie. Par simplicité, plutôt que de faire l’analyse financière de chaque société dans laquelle on investit, l’investisseur souscrit à ces obligations. Il en résulte une concentration des flux de capitaux sur un nombre plus restreint d’entreprises quelle que soit leur valorisation. C’est en effet un comité d’experts qui décide de la composition des indices.
La gestion passive représente près de 60% aujourd’hui aux Etats-Unis selon JP Morgan.
Ce que j'en pense :
Si l’on observe l’ensemble des placements, on ne peut pas affirmer que les sociétés cotées en bourse représentent l’endroit le plus cher ni le plus risqué, même après leur hausse de l’année 2019. En effet, tout ce qui est « hors radar » c’est-à-dire moins transparent (private equity, shadow banking), représente certainement un risque plus élevé compte tenu de la masse de capitaux qui s’y est investie, sans beaucoup de considération pour les excès de valorisations ni pour le risque d’illiquidité. De même, les prix de l’immobilier dans les villes se sont envolés. Mais il est vrai que dans un monde perpétuellement alimenté par l’argent des banques centrales, où les placements sans risque ne rapportent plus rien, voire font perdre de l’argent, ces risques peuvent paraître secondaires. La banque centrale américaine a en effet réinjecté 261 milliards de dollars depuis le 11 septembre dernier ; la banque centrale européenne injecte encore vingt milliards d’euros chaque mois et la banque du Japon continue d’acheter des obligations d’Etat à un rythme de 735 milliards de dollars par an. Tant que la musique continue, tout va bien. Mais dans ce panorama global, les marchés actions ne sont certainement pas les plus risqués, bien au contraire. Ils assurent la liquidité, offrent un rendement annuel du dividende et un « free cash flow yield » (le rendement du cash généré par l’activité) bien supérieur au rendement des obligations.